Prochaine crise : “The great liquidity crisis ?”

Prochaine crise : “The great liquidity crisis ?”
by carl.paulus.bba

 / Par Carl Paulus,  9 Décembre 2018 08:59 

Aussitôt la crise de 2008 digérée, une autre nous guetterait-elle à l’horizon ? Telle est la question que beaucoup se posent à l’heure où certains indicateurs tirent la sonnette d’alarme. L’interdépendance des marchés mondiaux impliquerait une catastrophe majeure. Justement trop importante pour réellement y croire ? Et si c’est le cas, qui paiera ? Les états pourront-ils y faire face ? Qui sont les lanceurs d’alertes ? Mais pourquoi s’interroger alors que Wall Street vient de battre son record de longévité à la hausse. L’aveuglement collectif ne rendrait-il pas service à tout le monde ?

Qui alimente la rumeur et les prévisions ?

Certaines banques d’investissement se sont déjà prononcées sur le sujet. Les analystes de J.P. Morgan tablent sur une crise moins importante que la dernière. Celle-ci devrait arriver dans moins de deux ans. Leurs prévisions sont assez pessimistes. Ils se sont avancés sur des points clefs de l’économie. Ils prévoient une chute de 20% des capitalisations boursières des plus grandes entreprises américaines couplé à une hausse des taux d’intérêts de 1,15%. A cela s’ajouterai une baisse des prix de l’énergie de 35% et de 29% pour les métaux. Par comparaison, l’indice S&P 500 avait perdu 54% de sa valeur en 2008.Les GAFA ont vu leur part dans la capitalisation totale des actions US passer de 7% à 20% depuis 2009. Cela leurs confère un pouvoir démesuré de par des valorisations extravagantes.

J’imagine que vous feriez confiance au prédicateur de la crise de 2008. Nouriel Roubini est un économiste américain s’étant rendu célèbre grâce a ses prévisions sur la crise des Subprimes et sur la crise européenne de 2012. Aujourd’hui, il est haussier sur le pétrole. Il s’attend aussi à un ralentissement de l’économie chinoise, à un accroissement de l’endettement des acteurs majeurs, et une explosion des multiples bulles pour 2020.

D’autres parient sur la peur et défendent la thèse que les arbres ne montent pas jusqu’au ciel au vu de la surévaluation de nombreux actifs.

D’où proviennent les risques ? 

Que faut-il surveiller ?

En ces temps incertains, de nombreuses pistes sont à examiner afin de préparer la prochaine crise. Marc Touati, économiste de renom, évoque dans son livre « Un monde de bulles » le risque que toutes les bulles explosent en même temps : dettes souveraines, marchés actions/obligations, dérivés, cryptomonnaies etc.

Les taux d’intérêts

D’une manière générale, les banques centrales ont déjà prévu de rehausser les taux d’intérêts. Il s’agit de mettre un terme à l’abondance de liquidités dont les marchés sont aspergés depuis maintenant trop longtemps. L’objectif est de faire dégonfler les bulles avant qu’elles n’explosent. Cependant, les acteurs verront le coût de leur dette augmenter et ne seront peut-être pas en mesure de rembourser…

J’en veux pour preuve la crise turque. Celle-ci est assez singulière de par sa complexité. La monnaie turque a fondu ces derniers temps. Parallèlement, les taux d’intérêts américains sont passés de 0% à près de 3%. Or, la Turquie s’est endettée en dollars auprès des banques européennes, qui elles, ont emprunté aux américains. La Turquie n’ayant pas de cash-flow entrant en dollars suffisant, elle ne peut rembourser. En plus d’être insolvable de fait, sa monnaie a perdu de sa valeur : ce qui accentue le poids de la dette. Vous l’aurez compris : si la Turquie ne peut rembourser, les banques européennes qui lui ont prêté vont être fortement impactées. A quel point ? Personne ne le sait pour le moment. D’où, la difficulté d’emprunter dans une monnaie qui n’est pas la vôtre. Ils l’ont fait car le dollar était gratuit à l’époque (taux à 0%). La différence avec la Grèce réside dans le fait qu’il semble peut envisageable que M. Erdogan se retire et assume son incompétence ainsi que celle de son gouvernement. Dans ces circonstances, l’économiste Thomas Porcher plaide pour la nationalisation des biens des étrangers afin de ne pas payer la dette.

Quant à la stratégie de l’Europe concernant les taux directeurs, elle mène sur le long terme à l’étouffement de la croissance. En effet, les taux négatifs mis en place par la BCE tuent l’épargne sur le long terme. L’investissement diminue peu à peu et la croissance avec. C’est ce qu’il se passe depuis 2012. Ainsi, de manière évidente, la prochaine grande crise devrait commencer en Europe.

Nous voici donc aux dettes souveraines. C’est certainement le facteur le plus angoissant pour nous, européens. Selon le FMI, l’endettement des états a doublé en dix ans. Il serait de 64,000 Milliards de dollars aujourd’hui. Les obligations d’état sont aujourd’hui un placement beaucoup moins sûr qu’en période de prospérité économique incontestée. La dette souveraine est d’autant plus dangereuse qu’en cas de crise les états n’auront pas les moyens de sauver les institutions les plus importantes du système (contrairement à 2008). L’économiste Charles Gave s’exprime : « Le bilan de la Deutsche Bank représente 60 à 70% du PIB Allemands : ils sont beaucoup trop gros pour être sauvés ».

Marko Kolanovic (Global Head de la recherche Macroéconomique et quantitative chez J.P. Morgan) s’est positionné : « On va vers une crise des liquidités massive ». 

Le document suivant issue des équipes de recherche de Natixis démontre que la hausse des profits sur 10 ans des entreprises de l’OCDE n’a pas été dédié à la réduction de l’endettement ou au financement des investissements de celles-ci. Ces profits ont, au contraire, servi à acquérir d’autres sociétés ou au rachat massif d’action.

L’émergence de nouvelles pratiques et produits financiers 

L’un des actifs les plus en vogue de la décennie est l’ETF (Exchange Traded Funds). Cet instrument réplique les performances d’un groupe d’actions ou d’un indice boursier. C’est donc un placement peu risqué offrant de bons rendements. En dix ans, le nombre en circulation a quintuplé. Ces fonds indiciels posent deux problèmes majeurs aujourd’hui :

Le premier est la déstabilisation des marchés. Leur but étant d’afficher la même variation que ce qu’ils répliquent, ils interviennent en fin de séance. Depuis le début de l’année, 22% des échanges journaliers sont intervenu dans la dernière demi-heure ! Et comme vous le savez, la fluidité et la volatilité attire les investisseurs.

De par le fonctionnement des ETFs et de leur poids dans les marchés modernes, un marché en baisse à l’approche de la fin de journée pourra voir sa variation chuter davantage. En effet, les ETFs s’ajustent à la performance du jour en toute fin de séance. Or ces fins de séances ne dépendent, dorénavant, plus que des variations du début et de milieu de journée et sont donc prévisibles.

Le deuxième problème majeur est que leur comportement en cas de chute prolongée est inconnu. L’innovation financière a progressé de manière exponentielle. Ainsi la grande crainte pour la prochaine crise s’appelle : « l’inconnu ». On ne sait pas comment ces innovations et ces nouveaux produits spéculatifs réagiront, ni à quel point ils impacteront l’économie réelle.

Comment les machines réagiront-elle en cas de crise ? Le trading algorithmique va certainement jouer un rôle d’accélérateur. De fait, le Trading Haute Fréquence (THF) a eu pour conséquence d’augmenter la volatilité et la fluidité sur les marchés. Les masses monétaires échangées ont vertigineusement augmentées d’années en années. L’économie a déjà eu l’occasion d’expérimenter leurs flash-crash. Quant à la prochaine crise, on peut être sûr qu’elle sera pire que si l’on s’était passé de ce genre d’intelligence artificielle.

Le “Shadow Banking”

Grâce à la titrisation de produits complexes, le shadow banking permet de transférer les risques entre les institutions. Notamment via les MBS (martgage-backed securities) qui a eux-seuls représentent 60% du marchés de crédit et 13,4% des actifs financiers en tout genre : soit 45,000 Milliards de dollars en 2016. Dans le Shadow Banking, les crédits sont titrisés (en obligations) afin de générer du cash-flow. Ces rentrées d’argent sont prêtées à un autre client. Donc le marché tient uniquement sur la valeur de ces actifs crées. Si ces titres chutent, c’est 60% du marché de crédit qui disparaît. C’est donc autant de gens qui ne consomment plus et qui ne stimulent plus l’économie réelle. D’où l’inquiétude des législateurs. Ces activités sont souvent hébergées dans des territoires fortement avantagés fiscalement. Certaines, via des sociétés écrans. Et pour la quasi-totalité, elles ne font l’objet d’aucune supervision car le législateur a toujours un retard sur l’innovation financière. On ne peut réguler ce que l’on ne maitrise pas.

La réalité est qu’il n’y a pas de volonté politique forte de réguler ce système. Or, l’augmentation des volumes de transaction sur les marchés des produits dérivés sont un facteur d’accélération de crise.

Que disent les indicateurs économiques ?
La dette

La dette mondiale atteint aujourd’hui 330% du PIB mondiale…

Les Etats-Unis présentent l’avantages d’avoir des réserves monétaires très importantes afin de relever le pays d’une crise majeure. Mais ce n’est pas le cas de tout le monde, notamment en Europe ou l’endettement moyen atteint 100% du PIB.

La dernière crise était dû au surendettement des ménages par rapport à leur revenu. Ce ratio (Debt/EBITDA) était bien plus faible chez les entreprises. Aujourd’hui, c’est l’inverse. Depuis 2015 l’endettement pèse plus chez les entreprises que chez les ménages américains.  Tout de même, ils cumulent une dette de plus de 1,000 milliards de Dollars en prêt immobilier, en prêt étudiant et en découvert.

Voyez sur ce diagramme le taux d’endettement des différents acteurs économiques en 1997, 2007, 2016 et 2017.

L’indice Shiller

Cet outil s’appelle en réalité le CAPE (Cyclically Adjusted Price to Earnings). Le Price/Earnings ratio consiste en la comparaison entre le cours et les bénéfices d’une entreprise. Ce ratio permet d’identifier si la société est sur-cotée ou sous-cotée. Dans cet indice, Shiller a éliminé l’impact de l’inflation et des cycles économiques. Son indice repose sur les cours des entreprises du S&P500 qu’il a rapporté aux bénéfices moyens des 10 dernières années.

Cet indice permet donc de savoir à quel point les marchés sont déconnectés de la valeur réelle des entreprises. Logiquement, ces niveaux les plus élevés ont été en 1929 et en 2000, lors de la bulle internet.

Sa moyenne est de 17 sur le long terme. Ainsi, lorsqu’il est au-dessus de cette moyenne les marchés sont considérés comme irrationnels et inversement s’il est en dessous.

Si l’on s’en tient uniquement à cet indice, son score étant aujourd’hui de 32, on peut considérer que les marchés sont surévalués de 88% !

Pourrions-nous ajouter à cela la « bulle Trump » ? Oui. Les récents rachats d’actions ont souvent été financés par l’endettement. L’économiste Marc Touati aurait-il donc vu juste avec son livre « Un monde de bulles » ?

Que reste-il aux Bull ?

Mais alors si les Bear ne semblent pas influencer le marché pour le moment ; qui sont les Bull et quelles sont leurs arguments pour croire à une continuité haussière des cours ?

En 2016, l’élection d’un homme d’affaire (certes imprévisible) à la tête du pays le plus puissant du monde a relancé l’économie américaine qui était en fin de cycle. A peine au pouvoir, Donald Trump a drastiquement baissé les impôts, de quoi nourrir l’investissement et la consommation. De plus, le pays est aujourd’hui en quasi plein-emploi.

Les Bull ont aussi pris l’habitude de critiquer l’indice de Shiller dit « ratio de CAPE ». En effet, on peut lui reprocher de sous-estimer l’actualité. Wade Slome, créateur de Sidoxia Capital critique : « Une action qui chute brutalement de moitié est évidemment une bonne affaire, et pourtant Robert Shiller déconseillerait d’en acheter car elle aurait un CAPE supérieur à la moyenne de 137 ans… ».

D’autres, critique sa relation avec les taux d’intérêts à long terme. Lorsqu’ils sont élevés, les produits sans risques attirent plus que les actions : ainsi le CAPE est faible ; et inversement. Or, nous sommes dans un contexte de taux très bas aujourd’hui… La loi de l’offre et de la demande détermine toujours la valeur des actions.

Selon Schiller lui-même, son indice ne prédit pas l’avenir. Il indique simplement si les actions sont relativement chères ou non. Il conseille cependant aux investisseurs de ne pas trop acheter sur ce « Trump Bull market » dit-il.

Au fur et à mesure que l’on s’approchera de l’échéance, l’Europe puis les Etats-Unis s’essouffleront. Selon Marc Touati, c’est la Chine qui sera la locomotive de la croissance mondiale. Le pays se préparerait depuis longtemps à la prochaine crise…

Alors que faire en ces temps incertains ?

Les options sont nombreuses. Voici 3 stratégies potentielles :

Ne rien faire :

Il n’existe aucun moyen de prédire une vente massive et/ou un crash boursier. Il y a toujours eu des observateurs pessimistes. Alors pourquoi ne resteriez-vous pas dans la course ?

Vendre :

En ces temps incertains, il peut être judicieux de retirer quelques pions. Que vous vous retiriez des marchés d’un coup ou petit a petit, vous ne bénéficierez pas d’une potentielle hausse. Cependant vous serez protégé en cas de dépression.

Se couvrir :

Il existe beaucoup de manière de se couvrir sur les marchés. Par exemple, vous pouvez acheter une option « put » d’un actif. Cela vous protègera d’une baisse de la valeur de cet actif. Cependant, si les marchés continuent de monter vous perdrez votre mise.

Gardons à l’esprit que Warren Buffet a bâti sa fortune en surmontant les crises. Il n’a cessé de répéter au cours de sa vie que les marchés actions sont les placements les plus rémunérateurs sur le long terme.

A quoi devons-nous nous attendre ?

La « grande crise des liquidités » devrait donc débuter en Europe. Selon les équipes de recherche de J.P. Morgan et les autres mastodontes de la prévision économique, elle sera moins importante que celle de 2008.

A noter que depuis le 1er Janvier 2016, les banques en faillites ont le droit de ponctionner les comptes dotés de plus de 100.000 euros. C’est le résultat d’une directive européenne. Ce phénomène pourra intervenir en troisième recours seulement, les deux premiers étant les actionnaires puis les créanciers. Ceci est certainement moins dommageable que de perdre la totalité de ses dépôts dans le cas où la banque ne peut se redresser.

Et que dire du Brexit… ? Les discussions s’enlisent au profit de l’incertitude et donc de la fuite des investisseurs.

Alors, à quand la prochaine crise ? Laissez-nous vos pronostics (toujours argumentés) en commentaires.  

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