Tikehau Capital, l’oiseau rare de la gestion alternative

Tikehau Capital, l’oiseau rare de la gestion alternative
by Victor Duché

 / Par Victor Duché, 13 Juillet 2018 11:32

«Tikehau Capital est extrêmement peu valorisé », « Berenberg Bank initie la couverture du titre à l’achat », « Very undervalued with proven track record » … Avec des objectifs de cours allant de 36 (Berenberg Bank) à 47 euros (Simply Wall Street Pty Ltd), la jeune société de gestion alternative est sous les projecteurs. Ayant notamment fait parler d’elle par l’entrée de François Fillon à son capital, le fonds a accompagné le mois dernier Bouygues Immobilier dans le cadre de l’aménagement du site Charenton-Bercy.

Des actifs alternatifs pour des investisseurs à grand appétit

La société de gestion de la rue de Monceau n’est pas un simple opérant de capital-investissement comme il en existe tant d’autres dans la région parisienne. Dette privée, immobilier et stratégies liquides sont également au cœur des activités du fonds. Lancé en 2004 avec seulement 4 millions d’euros, Tikehau Capital gère au 31 mars 2018 14,2 milliards d’euros d’actifs. Les investissements sont réalisés notamment au travers de Tikehau Investment Management, sa filiale destinée aux institutionnels et investisseurs privés. Londres, Bruxelles, Madrid, Milan, New York, Séoul et Singapour : le 8èmearrondissement ne suffit plus à la croissance folle que connaît la société aux origines polynésiennes1.

Si aujourd’hui nous recommandons une position longue sur ce titre, c’est parce que nous considérons sa cotation actuelle bien loin de sa juste valeur2.

Dans un entretien donné en janvier dernier avec Les Échos, Antoine Flamarion déclare que Tikehau Capital est « extrêmement peu valorisé » © Tikehau Capital

P/E, PEG, P/B : quelle valorisation relative à ses pairs ?

Initié par l’économiste et entrepreneur reconnu comme étant l’investisseur le plus doué de la planète, Benjamin Graham – dont le disciple fut l’incontournable Warren Buffet – nous délivre dans son best-seller « The Intelligent Investor » ses secrets. En deux mots : acheter un actif (ici une action) à une fraction de sa valeur intrinsèque. Couvrir le « value investing » ou investissement dans la valeur n’est pas aujourd’hui notre ambition. Toutefois, nous allons avoir recours à la dimension quantitative de cette stratégie en s’appuyant sur les ratios stars P/E, PEG et P/B. La différence notable avec la technique des flux de trésorerie actualisés ou DCF (pour « Discounted cash-flow ») réside dans le recours au benchmarking. En effet, nous allons répondre à notre problématique de juste valeur en utilisant dans un premier temps les pairs de l’entreprise comme point de référence.

Penchons-nous sur ses précédents résultats. Nous appuyer sur le ratio P/E va nous permettre d’obtenir un avant-goût de sa valorisation. Le ratio P/E, cours sur bénéfices ou encore « price-earnings » permet d’évaluer la valeur d’un titre par rapport à celle de sociétés du même secteur.

Théoriquement, plus le ratio est faible, plus l’action est considérée comme bon marché. On le calcul en divisant le cours du titre par son Bénéfice par action (BPA) ou « Earnings per share (EPS) ». Ici, le P/E de Tikehau Capital est de : 7,3x (=cours TKO:FP ÷ EPS = 26,8 ÷ 3,67 = 7,3x). Dans le secteur des gestionnaires d’actifs, la médiane du ratio P/E (basée sur les 16 plus importantes sociétés cotées3) est de 12.18x. Dès lors nous pouvons émettre l’hypothèse qu’en considérant le ratio P/E, Tikehau Capital est un titre attractif par rapport à la valorisation des gestionnaires d’actifs en France.

Penchons-nous désormais sur son PEG. Le PEG est un autre ratio permettant d’évaluer l’attractivité d’un titre. Ce ratio « Price to earnings to growth » permet de déterminer la relation qu’il existe entre la cotation du titre, son Bénéfice Par Action (BPA) et la croissance attendue des bénéfices. Il se calcule en divisant le ratio P/E de cette même société par le taux de croissance annuel du bénéfice par action. Théoriquement, une société cotée à sa juste valeur présente un PEG égal à 1. Lors de la construction d’un portefeuille, il conviendrait alors de sélectionner des titres témoignant d’un PEG inférieur à 1, ce qui traduit dans l’idée une sous-valorisation. Ici, le PEG de Tikehau Capital est de : 0,76x (=P/E TKO:FP ÷ Taux de croissance annuel du revenu net =  7,3x ÷ 9,6% = 0,76x ). Vous constatez donc que la société témoigne d’un PEG bien inférieur à 1. Dans le secteur des gestionnaires d’actifs, la médiane du ratio PEG (basée sur les 9 plus importantes sociétés cotées) est de 1.12x. Nous pouvons dès lors interpréter ce résultat en émettant l’hypothèse que Tikehau Capital est un titre attractif vis-à-vis de sa croissance anticipée pour l’année prochaine.

Troisième et dernier important ratio, le P/B. Le ratio P/B ou « Price to book » permet de rapporter la valeur de marché des capitaux propres (capitalisation boursière ou « market cap ») à leur valeur comptable. Il se calcule donc en divisant le cours de l’action à la valeur comptable de l’action. Ici, le P/B de Tikehau Capital est de : 1,1x (=cours TKO:FP ÷ valeur comptable par action = 26,8 ÷ 24,32 = 1,1x ). Dans le secteur des gestionnaires d’actifs, la médiane du ratio P/B (basée sur les 19 plus importantes sociétés cotées) est de 1.14x. En raison des conventions comptables concernant le traitement de certains coûts, la valeur de marché des capitaux propres est généralement supérieure à la valeur comptable d’une société, produisant naturellement un ratio P/B supérieur à 1. Traditionnellement, toute valeur inférieure à 1 est considérée comme un bon P/B, indiquant une action potentiellement sous-évaluée. Toutefois, les investisseurs axés sur la valeur (stratégie d’investissement « value » citée précédemment) considèrent souvent des actions dont la valeur du P/B est inférieure à 3. En effet, un P/B inférieur à 1 peut susciter l’attractivité d’un titre, tout comme il peut témoigner d’une situation où l’entreprise en question témoigne de sérieux problèmes sous-jacents. Dans un contexte d’anticipation de baisse du résultat, le P/B d’une entreprise peut descendre sous la barre des 1. En définitive, il est sage de considérer une société au ratio P/B légèrement supérieur ou égal à 1, cas de Tikehau Capital.

Mathieu Chabran (à gauche sur la photo) et Antoine Flamarion (à droite), cofondateurs de Tikehau Capital © Challenges

Quelle valeur intrinsèque basée sur les flux ?

La méthode d’actualisation des flux ou DCF (pour « Discounted cash-flow ») est la plus largement acceptée pour calculer la juste valeur d’une entreprise. Celle-ci part du principe que la juste valeur d’une entité correspond à la valeur totale de ses flux de trésorerie entrants diminuée de ses dépenses et actualisés à la valeur actuelle, appelés techniquement Free cash-flows (FCF).

Il existe quatre grandes variations de cette méthode, utilisées selon la disponibilité des données ou le secteur d’activité de la société en question. En effet, nous ne projetons pas les flux de LVMH sur les cinq années à venir de la même manière que nous le faisons pour un hedge fund dédié aux crypto-monnaies.

Ces variations sont les suivantes :

  • Méthode en deux étapes de l’actualisation des flux : calculée en deux étapes (prévisions de trésorerie sur généralement 5 ans puis détermination de la valeur terminale), cette méthode est destinée aux entreprises qui ne connaissent pas nécessairement un taux de croissance constant ;
  • Méthode de l’actualisation des dividendes : privilégiée pour les sociétés qui affectent une partie très importante de leur résultat à la distribution de dividendes, on opère ici une valorisation de l’action en actualisant les dividendes futurs (jusqu’à l’infini) au coût des capitaux propres ;
  • Méthode des rendements excédentaires : cette technique est utilisée pour les sociétés financières (assurances, banques) qui témoignent d’une faible détention de biens corporels et souvent confrontés à une réglementation particulière concernant la détention de liquidités ;
  • Méthode des fonds provenant de l’exploitation ajustés (FPEA) : ici, nous parlons d’une variation sur-mesure destinée aux investissements immobiliers (« FPI » pour Fiducies de placement immobilier). En effet, ces types d’investissements entraînent des gains en capital importants et d’autres facteurs propres à l’immobilier qui ont une incidence sur les flux de trésorerie disponibles.

Comme vous l’aurez deviné, c’est la troisième variation qui est la plus adaptée à la valorisation de Tikehau Capital. La technique des rendements excédentaires (ou « Excess return model ») convient mieux à la détermination de la valeur intrinsèque des sociétés financières que le modèle traditionnel des flux actualisés. En effet, cette approche est utilisée dans un contexte où les flux de trésorerie disponibles sont très difficiles à estimer.

Les calculs ci-dessous ont été rapportés à une seule action (résultats divisés par le nombres d’actions émises4) et les données utilisées sont issues de l’information réglementée de Tikehau Capital (rapport financier annuel 2017 publié ici).

  • Rendement excédentaire= (Rentabilité des capitaux propres – Coût des fonds propres) * (Valeur comptable des fonds propres) = 1,93€
  • Valeur terminale= Rendement excédentaire / (Coût des fonds propres – Taux de croissance projeté) = 21,68€
  • Valorisation par action= Valeur comptable des fonds propres + Valeur actuelle de la valeur terminale = 47,1€

Ainsi, nous pouvons émettre l’hypothèse que le cours de Tikehau Capital est inférieur à la valeur de ses flux de trésorerie futurs, et à un taux substantiel. En effet, le cours de l’action est à ce jour à 26,8€, bien loin du flux de trésorerie futur de 47,1€ marquant une différence de plus de 40%.

Quelle structure actionnariale ?

Au-delà de l’estimation de la juste valeur d’un titre, la structure actionnariale est un important facteur de décision d’investissement trop souvent délaissé. L’architecture actionnariale d’une société cotée affecte sa performance à court tout comme à long terme. En effet, elle dessine la répartition des intérêts financiers et des droits de vote. L’actionnariat définissant la stratégie de l’entreprise, il est pertinent d’appréhender son objectif et de déterminer où se situe le pouvoir dans l’entreprise.

Organisation juridique et structure actionnariale – FY 2017 RESULTS PRESENTATION © Tikehau Capital

Il peut être surprenant d’entendre qu’une partie non négligeable de l’actionnariat est constituée des initiés de l’entreprise. Bien que l’équipe de Tikehau Capital ne détienne qu’une participation mineure, sa grande capitalisation démontre en réalité une part relativement significative. C’est un élément très positif pour l’ensemble des actionnaires puisque gouvernance, équipe de direction et conseil de surveillance sont très exposés à la performance du fonds.

Concernant le grand public, celui-ci détient une partie très importante du capital de la société de gestion. Cette large participation donne aux investisseurs individuels un pouvoir substantiel vis-à-vis des décisions concernant la compensation des dirigeants, les potentiels acquisitions et la nomination des administrateurs. C’est un autre point positif que marque la structure actionnariale de Tikehau Capital en impliquant à grande échelle les épargnants dans la prise de décision.

Un autre large groupe d’actionnaire concerne les sociétés privées. Une détention de cette ampleur démontre un solide soutien financier. La couverture de tout un ensemble de métiers a également suscité l’intérêt de nombre d’investisseurs institutionnels, avec notamment les incontournables MACSF et Crédit Mutuel Arkea.

Selon vous, Tikehau Capital peut-il devenir un Blackstone à la française ?

1  Tikehau est un atoll situé dans le sous-groupe des Îles Palliser dans l’archipel des Tuamotu en Polynésie française. Antoine Flamarion donne donc en 2004 le nom d’un atoll à la société après de nombreux séjours passés à Tahiti.

2  bien qu’un marché cote une action à un certain prix, ce dernier est souvent affecté par une multitude de facteurs. En comparant le prix du marché à ce que l’on a coutume d’appeler « fair value » ou juste valeur, les investisseurs peuvent déterminer si les actions d’une société sont potentiellement sur ou sous-évaluées.

3  en termes de capitalisation boursière (nombre d’actions en circulation * cours de l’action)

4  103,15 millions selon Bloomberg au 12 juillet 2018

 

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