What if Amazon bought Target ?

What if Amazon bought Target ?
by Simon Mauclair

 / Par Simon Mauclair, 22 Mars 2018 17:03

Amazon founder and CEO Jeff Bezos. Photograph by David Ryder — Getty Images.

Le géant du e-commerce Amazon (NASDAQ : AMZN) pourrait acquérir Target (NYSE : TGT) dans le courant de cette année. C’est ce que prédit Gene Munster, Managing Partner chez Loup Ventures dans un rapport publié au début 2018 (disponible ici).

Selon M. Munster, si le « timing » de ce deal est difficile à prévoir, ses avantages sont au contraire évidents : « Target is the ideal offline partner for Amazon for two reasons, shared demographic and manageable but comprehensive store count ».

Nous assistons à une véritable montée en puissance du e-commerce dans tous les domaines. En ce qui concerne le commerce de détail, une étude menée par Loup Ventures sur le marché américain prévoit que plus de la moitié (55%) des ventes au détail seront réalisées sur internet. C’est indéniable, le commerce de détail se transforme. Néanmoins, il peut également être conclu que, sur le long-terme, les magasins physiques resteront à l’origine de 45% des ventes au détail. Pour en tirer profit, Amazon semble axer sa stratégie sur une combinaison online-offline et commence à développer ses activités dans le retail physique. En effet, le rachat de Whole Food en Août 2017, l’ouverture de 13 Amazon Books et le lancement d’Amazon Go pouvaient déjà être interprétés comme un premier signal d’investissement massif dans le « brick-and-mortar retail ».

Toutefois, « despite gaining Whole Foods, Amazon’s ~470 store presence still dwarf’s Walmart at 11,695 (global) », comme l’explique Mr Munster. L’acquisition de Target (environ 2000 points de vente) permettrait d’augmenter considérablement le nombre de magasins physiques détenus par Amazon. L’entreprise de Jeff Bezos se rapprocherait alors de Walmart, premier groupe mondial de grande distribution. Amazon pourrait également profiter du succès des « marques maisons » ou private label brands possédées par Target (i.e. Mossimo, Cat and Jack) pour étendre son éventail de produits.

De plus, Mr Munster affirme que Target serait un excellent « match » pour Amazon, dans la mesure où les deux entreprises partagent la cible socio-démographique : « Target’s focus on moms is central to Amazon’s approach to win wallet share » (i.e. « shared demographic »). Notons également que le niveau médian des clients de Target, tout comme celui des clients d’Amazon, se situe bien au-dessus du revenu médian des ménages américains. Les produits des deux entreprises s’adressent donc principalement aux ménages à haut revenu.

What if Amazon bought Target ? Quel-serait le montant de la transaction ? Quels-seraient les effets de ce deal ? Quelle-serait la valeur du goodwill ? L’acquisition serait-elle « accretive » ou « dilutive » ?


Avant de commencer

  • Pour construire ce merger model, nous simplifierons certaines étapes pour ne nous focaliser que sur les points clés.
  • Toutes les données utilisées proviennent du formulaire 10-k des deux entreprises, ou sont extraites des états financiers disponibles sur le Nasdaq: Amazon 10-k,  Target 10-k
  • Color code : les données en bleu sont des inputs (à remplir manuellement), les données en noir sont le résultat de calculs automatiques.

Bilan et Compte de résultat

Vous voyez ci-dessous les données sur lesquelles nous nous appuierons. Comme vous pouvez le constater, le compte de résultat et le bilan des deux entreprises sont simplifiés. En effet, nous ne nous intéresserons ici qu’aux éléments clés et utiles pour notre merger model.

Les données pour 2017E sont extraites du 10-k. N’étant pas le sujet principal de cette étude, nous n’irons pas dans les détails de la méthode utilisée pour le forecast sur cinq ans. Pour forecaster le revenue, nous utiliserons simplement sa croissance moyenne annuelle, calculée sur les trois dernières années. En ce qui concerne l’EBIT et l’EBITDA, nous raisonnerons en terme d’EBITDA Margin et d’EBIT Margin (pourcentage du revenue). La marge moyenne sur les trois dernières années nous servira de référence. Nous appliquerons la même méthode pour la CapEx (i.e. Capital Expenditure). Toutefois, notons que considérer le revenue comme unique référence n’est pas la méthode la plus précise pour construire un forecast. Pour l’Income Tax, nous supposerons simplement que le taux d’imposition effectif en 2017 ne variera pas entre 2017 et 2022. Les prévisions pour les Net Interest Expense et le Profit Before Taxes s’appuient sur le Schedule, dont nous parlerons un peu plus tard dans cette analyse.

Hypothèses d’acquisition

Commençons par les Acquisition Assumptions. La détermination des hypothèses d’acquisition et des modalités de l’opération sont une étape cruciale dans la création d’un merger model. Il s’agit ici de déterminer les différents « paramètres » qui affectent la transaction. Quel sera le Purchase Price ? Le premium ? A combien s’élèveront les M&A transaction fees ? Quelle sera la valeur des synergies ? Equity financing, debt financing ou cash financing ?

En ce qui concerne les Synergies, nous raisonnons en terme de pourcentage du Revenue de l’entreprise cible (Target). Que sont les Synergies ? Le terme « Synergy » réfère au concept selon lequel la valeur de deux entreprises fusionnées est supérieure à la somme de leurs valeurs respectives. Dans le cadre d’un deal M&A, on parle de « synergies » pour définir les économies de coûts et la meilleure rentabilité permises par la fusion. Pour plus d’informations sur le sujet, je vous invite vivement à consulter l’étude de McKinsey : « Opening the aperture 1: A McKinsey perspective on value creation and synergies » disponible ici.

Les Synergies sont généralement réparties sur trois ou quatre ans. En effet, il est très difficile de les réaliser dès la première année suivant la transaction (intégrer et rentabiliser pleinement le nouveau savoir-faire à disposition, par exemple, peut parfois nécessiter quelques années). Nous supposons que les Synergies ont été évaluées à 5% du revenue de Target pour notre hypothèse 4. Elles suivront la roadmap suivante : 25% des synergies seront réalisées pendant la première année, 50% pendant la deuxième, et finalement 100% pendant la troisième année suivant le deal.

Enfin, nous considérons que les M&A fees (qui incluent les frais relatifs aux investment bankers et aux lawyers) s’élèveront à 2%, et nous estimons les debt/equity raising fees à 3%.

 

Calcul du prix d’acquisition

A l’heure où nous rédigeons cette analyse, la valeur de l’action TGT est de $70.49. En payant un premium de 20%, Amazon propose donc d’acquérir Target pour $84.59 par action. En multipliant ce résultat par le nombre de Fully Diluted Shares Outstanding (FDSO), nous obtenons le montant de la transaction : $46.185 milliards, soit environ 6% de la market capitalization actuelle d’Amazon.

 

Sources et utilisation des fonds

La Sources & Uses of Funds Table indique la source et l’utilisation des fonds utilisés pour notre transaction. Autrement dit : d’où proviennent les fonds et comment sont-ils utilisés ? Pour notre étude, nous supposons que les additional debt émises pour financer ce deal couvriront également le remboursement des debt initiales de Target (i.e. Target Debt Refinanced). Ainsi : Additional Debt Raised = Total Sources of Funds – Target Debt Refinanced – Equity Issue.

 

Calcul du Goodwill créé

Le goodwill correspond à la valeur des actifs incorporels que possède une entreprise, comme la clientèle, les brevets ou la notoriété. Dans le cadre d’une acquisition, le goodwill apparaît dans le bilan de l’acquéreur lorsque celui-ci rachète une entreprise pour un prix qui dépasse la valeur net comptable des Net Tangible Assets (i.e. Total Assets – Total Intangible Assets – Total Liabilities). Pour plus de simplicité, les Asset Write-Ups sont ignorés dans notre modèle. (Voir ici pour plus de détails). Comme vous pouvez le voir, l’acquisition de Target par Amazon créerait donc un goodwill de $35 millions.

 

Bilan de départ

Lorsque deux entreprises fusionnent, la plupart des éléments de leur Balance Sheet respectif sont simplement additionnés. Toutefois, certains ajustements doivent être réalisés. En ce qui concerne le goodwill, il suffit d’ajouter la valeur du nouveau goodwill calculée précédemment. Pour la ligne Long-Term Debt, nous ajoutons logiquement les additional debt émises pour financer la transaction. L’item Combined Total Equity est quant à lui égal à Amazon’s Total Eq. + Equity Issue – M&A fees – Debt Raising Fees – Equity Raising Fees. Les fees ne sont théoriquement pas des éléments à intégrer dans un bilan. Néanmoins, en supposant que le deal soit conclu et réalisé avant la fin de l’exercice comptable, ces fees vont réduire le Net Income et donc les Retained Earnings. En diminuant, les Retained Earnings vont à leur tour réduire le Total Equity et auront donc un impact sur le bilan.

 

Bilan prévisionnel

Vous voyez ci-dessous le ProForma Balance Sheet, qui projette la situation financière d’Amazon jusqu’à cinq ans après la conclusion du deal. Nous pouvons notamment noter l’augmentation très rapide des Cash and Cash Equivalents, qui croîtront avec une moyenne d’environ 64% par an jusqu’à 2022. L’item Cash and Cash Equivalents regroupe le Cash, et les Cash Equivalents, qui sont les actifs les plus liquides. Ainsi, les investisseurs interprètent les variations des Cash and Cash Equivalents comme un changement de la liquidité et de la solvabilité de l’entreprise.

Comment les différents éléments ont-ils été forecastés ?

Du côté des Assets, les prévisions pour l’item Cash & Cash Equivalent sont calculées à partir du ProForma Cash Flow Statement ci-dessous. L’Income Statement est souvent considéré par les dirigeants, managers ou analystes comme le plus pertinent et le plus important des trois états financiers. Le Statement of Cash Flow quant à lui, est sans doute le plus « négligé » ou mal compris. Il offre pourtant une vision précise des performances de l’entreprise qui peut s’avérer être déterminante pour assurer une gestion efficace des flux de trésorerie, et qui facilite grandement la prise de décisions financières. Le Cash Flow Forecast est d’ailleurs considéré par certains analystes comme un des KPIs (Key Performance Indicators) les plus importants

Net Property, Plant & Equipment(N) = Net Property, Plant & Equipment(N-1) + CapEx – D&A

N’étant pas des éléments déterminants pour notre modèle, nous supposons que les Other Current Assets, Intangibles Assets, et Other Long-term Assets resteront constants. Nous présumons que la valeur du Goodwill, elle aussi, ne variera pas entre 2018 et 2022.

En ce qui concerne les Liabilities : Pour plus de simplicité, nous considérons les Other Current Liabilities et les Other Non-Current Liabilities comme constantes.

Le forecast des Long-Term Debt, de même que celui des Interest Expense (voir ProForma Income Statement) s’appuie sur le schelude, construit à partir des données fournies dans le 10-k (Note 5—LONG-TERM DEBT p.56 pour Amazon et Note 20—Notes Payable and Long-Term Debt p. 44 pour Target).

Le Schedule ci-dessus nous permet de prévoir les frais d’intérêts correspondants aux obligations émises par Amazon pour acquérir Target. Rappelons que, dans l’hypothèse retenue (Hypothèse 4), il est décidé que la transaction sera financée à 50% par émission d’obligations, au taux d’intérêt de 4% et avec un bullet repayment à maturité (7 ans). Le bullet repayment ayant lieu en 2024 : closing balance = opening balance entre 2017 et 2022.

Enfin, Total Equity(N) = Total Equity(N-1) + ProForma Net Income(N).

 

Compte de Résultat prévisionnel

Le ProForma Balance Sheet étant terminé, nous pouvons maintenant passer au ProForma Income Statement. Dans un souci de simplicité, les effets de la transaction ont ici aussi été simplifiés.

Revenons dans un premier temps sur le concept de synergy. Comme nous l’avons vu précédemment, on parle de « synergies » pour définir les économies de coûts et la meilleure rentabilité permis par la fusion. Pour calculer le ProForma EBITDA et le ProForma EBIT, il est donc nécessaire d’ajouter la valeur des synergies aux l’EBITDA/EBIT initiaux d’Amazon et de Target. Pour rappel, les synergies ont été évaluées à 5% du revenue et sont réparties sur trois ans : 25% des synergies seront réalisées pendant la première année, 50% pendant la deuxième et 100% pendant la troisième année suivant le deal. Ainsi, Synergies(année 1) = Target’s Revenue(année 1) * 5% * 25%.

Les Additional Debt Interest Expense sont calculées dans le schelude (voir ProForma Balance Sheet : Schedule – New Debt Raised for Acquisition).

Pour l’item Income Tax, nous utilisons le taux effectif de l’acquéreur (i.e. Amazon) en 2017 comme référence, et nous supposons que celui-ci restera constant jusqu’à 2022. Effective Tax Rate = Income Tax(FY 2017E) / Profit Before Taxes(FY 2017E)

 

Accretion/Dilution

L’Accretion/Dilution Analysis est déterminante pour l’analyse – et la validation – d’un M&A deal. Elle permet de déterminer l’impact de la transaction sur l’EPS de l’acquéreur. Il s’agit, autrement dit, de répondre à la question suivante : le deal augmente-t-il ou diminue-t-il l’EPS de l’acquéreur ? Une transaction est alors accretive si elle augmente l’EPS de l’acquéreur, et dilutive si l’EPS diminue. De manière générale, une transaction sera souvent accretive si le P/E ratio (Price/Earnings Ratio) de l’acquéreur est supérieur à celui du vendeur. A l’inverse, les transactions financées uniquement par émission d’actions sont souvent dilutives, dans la mesure où les new equity issued augmenteront la quantité de FDSO, diminuant ainsi l’EPS. Notons toutefois que, pour être parfaitement pertinente, l’Accretion/Dilution Analysis devrait être réalisée sur un horizon temporel suffisamment long. Il est en effet possible que les impacts positifs d’un deal ne soient perceptibles qu’après plusieurs années après sa conclusion (intégration du nouveau savoir-faire à disposition, adaptation des techniques de production…). Dans ce cas, la transaction sera dilutive pendant la première ou les deux premières années, puis se révèlera être accretive les années suivantes.

Pour calculer les ProForma FDSO, il est nécessaire d’ajouter aux FDSO initiales les nouvelles actions émises pour financer la transaction (ProForma FDSO = FDSO + New Equities Issued). Nous pouvons maintenant calculer le pourcentage d’accretion/dilution en soustrayant le Amazon Standalone EPS au ProForma EPS et en divisant par le ProForma EPS.

 

Et si Amazon rachetait Target ?

Comme vous pouvez le voir, le rachat de Target par Amazon serait donc un deal accretive sur un horizon temporel de cinq ans, malgré une baisse du pourcentage d’accretion qui diminue de 83,6% ($6.6) en 2018, à 45,7% ($10.16) en 2022. Nous pouvons notamment expliquer cela par le fait que le Net Income d’Amazon (et donc le Standalone EPS) augmente plus vite que le ProForma Net Income (…ProForma EPS). En effet, l’accretion diminue en N par rapport à N-1 si ΔProForma EPS < ΔStandalone EPS (e.g. FY 2018E, FY 2019E…) et augmente lorsque ΔProForma EPS > ΔStandalone EPS (e.g. 2020E).

Il est également pertinent de construire et d’analyser des Sensitivity Tables, qui permettent de visualiser la manière dont l’accretion/dilution varie en fonction des différents paramètres (Synergies, Cash/Debt/Stock mix, Premium paid…).

Les Sensitivity Tables ci-dessus nous montrent comment l’EPS accretion évolue, pendant les trois premières années suivant la transaction, lorsque le Premium Paid et les Debt Issued/Equity Issued varient. Nous concluons notamment que l’EPS accretion est moins sensible aux variations du Premium Paid qu’aux variations des Debt et Equity Issued. Par ailleurs, nous remarquons que l’EPS accretion est relativement peu sensible aux variations du Premium Paid. Sachant cela, Amazon pourrait proposer un premium plus élevé et s’en servir comme argument clé pour convaincre Target et conclure ce deal, sans affecter de manière significative la nature accretive de la transaction.


« Offline sales will always be a big part of retail ». Amazon, consciente que le futur du commerce de détail se trouvera à mi-chemin entre ventes online et ventes offline, semble déjà avoir défini sa stratégie avec le rachat de Whole Food en Août dernier, l’ouverture de sa chaîne Amazon Books et le lancement du projet Amazon Go. Si les hypothèses concernant la/les prochaine(s) cibles d’acquisition de la société seattlïenne sont devenues monnaie courante, il peut en effet être pertinent d’envisager que l’entreprise puisse continuer sur cette lancée et étendre le nombre de points de vente physiques qu’elle détient. Notons d’ailleurs que nombreux sont les retailers en difficulté (New York & Co, Abercrombie & Fitch) qui pourraient potentiellement considérer un rachat par Amazon comme un moyen de relancer leur activité et rehausser leurs performances. Selon certains analystes, l’arrivée d’Amazon dans le retail physique ne ferait que commencer.

Amazon est aujourd’hui le troisième plus gros retailer du monde et la 83ème entreprise la plus puissante (Forbes : The World’s Biggest Retail Companies In 2017 et Forbes’ Global 2000 list of the world’s biggest and most powerful public companies). L’acquisition de Target permettrait à l’entreprise de Jeff Bezos de se rapprocher de son principal concurrent :  Walmart, premier retailer et 17ème entreprise la plus puissante. En prenant le contrôle des – environ –  2000 points de vente de Target, Amazon renforcerait considérablement sa présence sur le marché du retail physique (l’entité Amazon-Target resterait tout de même derrière Walmart et ses 11695 magasins). Comme l’explique Mr Munster, Walmart détient environ 23% des parts de marchés (si nous considérons le top 18 U.S. retailers, en incluant les supermarchés). L’entité Amazon-Target, elle, en détiendrait 13%. Nous pouvons alors imaginer un marché américain divisé entre Walmart, qui cible les consommateurs à moyen et faible revenu, et Amazon (Amazon-Target-Whole Food) qui se focaliserait plutôt sur les ménages à revenu plus élevé.

Enfin, comme l’affirme le Managing Partner de Loup Ventures : « Amazon can afford Target ». En supposant que la société Amazon soit prête à payer un premium de 20%, finance 50% de la transaction par émission d’actions et 50% par émission d’obligations, notre merger model nous montre que le deal serait hautement accretive sur un horizon temporel de cinq ans, allant jusqu’à 83,6% ($6.6) dès la première année. De plus, l’EPS accretion, peu sensible aux variations du Premium Paid, pourrait offrir à Amazon un argument de taille pour convaincre Target. En effet, la société de Jeff Bezos pourrait proposer un premium plus élevé, sans affecter de manière significative la nature accretive de la transaction.

Nous tenons toutefois à rappeler que certaines étapes ont été simplifiées pour ne se focaliser que sur les points clés, pertinents et utiles pour la construction de ce merger model. Ainsi, les résultats obtenus ne sont probablement pas parfaitement précis, mais nous offrent un très bon aperçu des impacts et des effets qui résulteraient du deal.

Selon vous, la société Amazon rachètera-t-elle Target ?

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